案例回顾 · 算法稳定币
UST/Luna 死亡螺旋：兑换机制与 2022 年崩盘
赎回拿到的是美元,还是另一种代币？
UST 的关键区别在这里：协议兑换得到的是按预言机价格计算的一定数量 LUNA，能否卖成美元还要经过市场。价格目标、协议计价和实际成交不是同一件事。
机制先于报价
- UST 曾试图通过与 LUNA 的销毁、铸造兑换维持美元挂钩，不能把它理解成银行美元赎回。
- 2022 年 5 月挂钩失守后，LUNA 增发与抛压相互放大；没有一组未经核实的逐小时价格能替代这个机制解释。
- Anchor 的高收益宣传增加了对 UST 的需求，但高收益来源与长期可持续性需要另外检查。
算法调节不等于没有风险,也不等于同一种产品
比较稳定币，可以从“谁承担资产负债、拿什么支持价格、持有人怎样退出”入手。法币储备型依赖发行方与储备资产；加密抵押型依赖抵押物、预言机和清算；UST 这类双币机制还把退出能力与另一种内生代币的市场需求绑定在一起。
这些不是穷尽一切的互斥分类。使用算法、带有储备和引入市场对冲可以同时存在，不能凭名称断言一种产品与 UST 相同。USDT/USDC 也不因此成为保本存款；抵押比例、赎回资格和发行方条款都应按具体产品检查。
UST 与 LUNA 的兑换机制
原有机制允许通过销毁 UST 铸造按协议计价的 LUNA，或反向销毁 LUNA 取得 UST。目标是让套利增减 UST 供应，给价格提供回到一美元的动力。这不是“任何时刻、无限额度、无成本地换到一美元现金”的承诺。价差、市场模块参数、网络运行与市场成交都会影响操作。
以下只是算术示例，不是历史成交：若可用总成本一美元的 LUNA 铸造一枚 UST，而市场愿以 1.02 美元买入，忽略成本的价差为 0.02 美元。反向兑换也只有在取得的 LUNA 能及时卖出、净收入高于成本时才有套利意义。
UST 低于目标价格时，更多人试图从这条路径退出，可能带来更多 LUNA 供应与卖压。LUNA 跌价后，要对应同样的协议美元计价，就需铸造更多枚 LUNA。数量增加不等于可兑现的美元增加。
Anchor 的高收益为什么值得单独检查
SEC 在 2023 年起诉公告中提到，UST 被宣传为可经 Anchor 获得最高约 20% 利息的产品。这是该案描述的历史宣传，不是本站提供的收益机会或长期保证。
理解这类激励，要分清借款需求、抵押资产收益、储备补贴和新增资金各起什么作用。如果支付给存款方的收益需要持续补贴，就应核对补贴资产、支出速度与调整机制。不能仅凭 APY 高就给所有产品作法律上的“庞氏”定性，也不能编一个未附账目与时点的“只够撑几个月”。
分析激励的可持续性，需要区分借款收入、补贴与储备消耗，并使用同一期间的数据。对挂钩机制更直接的问题是：当激励下降或用户同时退出时，需求和可用流动性还剩多少。
能确认的事件脉络
- 2021 年 5 月：UST 已出现过脱锚。美国司法部后续案件说明，恢复挂钩曾依靠交易公司的秘密购买支持；把恢复归功于算法自发成功，误导了投资者。
- 2022 年 5 月：UST 再次严重脱锚，UST 与 LUNA 价格崩落。套利路径依赖的市场流动性与信心没有在集中退出中维持住。
- 2023 年 2 月 16 日：SEC 对 Terraform 与 Do Kwon 提起指控；应区分起诉时的指控与后续认罪、判决。
- 2025 年 12 月 11 日：美国司法部公布 Do Kwon 被判 15 年监禁。他于 2024 年 12 月 31 日被引渡至美国，并于 2025 年 8 月认罪。
司法部的 判刑公告描述了欺诈及损失规模。损失规模、代币市值减少和某个市场的成交量是不同口径，不能互换。公告确认了崩盘与欺诈事实；逐笔交易和小时报价则需要另外的行情及链上记录。
死亡螺旋：数量增加与变现能力下降
做一个简化模型：若协议用价格 P 计算 LUNA 数量，一枚 UST 对应的毛数量约为 1/P。P 越小，这个数量越大。这一步只描述计价关系，忽略了兑换价差、限制与成交成本。
真实退出收入是实际得到的 LUNA 数量 × 实际卖出均价 − 各项成本。不能拿 LUNA 的单枚价格跌幅直接与 UST 的美元价差比较，那会混淆计量单位。大量退出还可能降低卖出均价，使后续参与者需要承担更大的执行风险。
所谓死亡螺旋，是退出需求、增发、卖压和信心恶化相互加强的反馈；不是每一笔交易必然按某个固定比例压价，也不是一条公式证明所有使用算法的稳定币都会失败。
为什么不能把 USDe、FRAX、DAI 混成 UST
产品机制会升级。早期 FRAX 的部分算法设计不能直接代表后来的版本；USDe 的资产支持与对冲策略也不是 UST 的 LUNA 双币赎回机制。是否采用超额抵押、外部资产或对冲，要查当前版本，不能凭旧分类填一个“2026 市值”。
若关心 Ethena，应进一步区分 USDe 与累积奖励的 sUSDe，并查看实际资产配置、退出安排及对手方风险，详见 USDe 与 sUSDe 的机制说明。
关联损失不能代替破产原因分析
UST/LUNA 崩盘冲击了相关持仓与市场信心，但一家借贷平台或基金是否倒下，还取决于杠杆、资产负债期限、其他对手方与后续事件。不能把三箭资本、Celsius、Voyager、BlockFi 和 FTX 都写成同一条直接因果链。
持仓敞口、债权金额、暂停提现与申请破产也不相同。追踪风险传递时，应逐案查看资产负债、借贷关系和法院文件，不能把同年发生的困难都归到同一个原因。
比仓位百分比更值得问的问题
- 赎回最终拿到什么资产，由谁履约，有哪些资格与限额？
- 挂钩支持来自外部资产还是内生代币，资产如何保管和变现？
- 高收益来自经营收入、对冲还是补贴，收入下降时谁承担缺口？
- 集中退出时，预言机、交易执行、链与兑换通道分别会受到什么限制？
这些问题没有固定的阅读篇数或“低于总资产 5% 就安全”的答案。不能承受损失的资金，不应因为名称包含“稳定”就跳过风险检查。
所谓“早有人看穿”也要有原始记录
一篇事后解释写得准确，并不说明作者事前已经预测了崩盘。要评价事前预警，应找到当时发表的原文与时间戳，核对它预测的是机制脆弱性、具体触发条件，还是确切发生日期。
事前分析应只使用当时可取得的信息，事后司法材料则可用于修正已知事实。把两者混在一起，会夸大任何分析者当时的预测能力。
这个案例留下的检查习惯
价格目标不是支付承诺，协议毛报价不是可成交净收入，储备账面价值也不是即时可用现金。把这三层拆开，是理解 UST 风险的起点。
同样，高收益本身既不证明可持续，也不足以单独构成欺诈认定。要看真实收入、资产与退出条件；法律结论须按具体案件的文件表达，不能靠“超过无风险利率几倍”自行划线。
常见问题
UST 是怎么崩盘的？
2022 年 5 月挂钩失守后，兑换产生的 LUNA 供应、市场卖压与信心下降相互放大。协议计价不能保证持有人在市场卖得出同额美元。
死亡螺旋是什么？
集中退出削弱支持资产或内生代币的价格，进而使退出更困难、推动更多退出的反馈。具体强度取决于机制和市场条件，不是固定速度的公式。
USDe 就是另一种 UST 吗？
不是同一种机制。要检查 USDe 的实际支持资产、对冲与赎回安排，并把 USDe 和 sUSDe 的奖励机制分开；不能只按“算法”标签类比。
法币储备型稳定币能保本吗？
不能作这种保证。发行方、储备资产、银行与赎回资格、市场折价都可能影响退出；它们不是自动获得存款保险的银行存款。
Do Kwon 的案件后来怎样？
美国司法部公布，他于 2025 年 8 月认罪，并于 2025 年 12 月 11 日被判 15 年监禁。这属于刑事案件的后续结果，应与 2023 年 SEC 提起的民事诉讼区分。
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